以零营运资金为目标,对企业的营运资金实行“零营运资金管理”的方法,已成为90年代以来企业财务管理中一项卓有成效的方法。在我国随着现代企业制度改革的深化和企业经营管理的加强,企业理财的重要性也与日俱增,下面是小编为大家整理的资金成本论文【五篇】(精选文档),供大家参考。
资金成本论文范文第1篇
关键词:零营运;
流动;
资金管理;
收益;
风险;
途径
0前言
以零营运资金为目标,对企业的营运资金实行“零营运资金管理”的方法,已成为90年代以来企业财务管理中一项卓有成效的方法。在我国随着现代企业制度改革的深化和企业经营管理的加强,企业理财的重要性也与日俱增,因此,“零营运资金管理”的方法,对我国企业也有着十分重要的借鉴意义。
一营运资金的管理问题
营运资金,从会计的角度看,是指流动资产与流动负债的差额。会计上不强调流动资产与流动负债的关系,而只是用它们的差额来反映一个企业的偿债能力。在这种情况下,不利于财务人员对营运资金的管理和认识;
从财务角度看营运资金应该是流动资产与流动负债关系的总和,在这里“总和”不是数额的加总,而是关系的反映,这有利于财务人员意识到,对营运资金的管理要注意流动资产与流动负债这两个方面的问题。
流动资产是指可以在一年以内可超过一年的营业周期内实现变现或运用的资产,流动资产具有占用时间短、周转快、易变现等特点。企业拥有较多的流动资产,可在一定程度上降低财务风险。流动资产在资产负债表上主要包括以下项目:货币资金、短期投资、应收票据、应收账款和存货。
流动负债是指需要在一年或者超过一年的一个营业周期内偿还的债务。流动负债又称短期融资,具有成本低、偿还期短的特点,必须认真进行管理,否则,将使企业承受较大的风险。流动负债主要包括以下项目:短期借款、应付票据、应付账款、应付工资、应付税金及未交利润等。
为了有效地管理企业的营运资金,必须研究营运资金的特点,以便有针对性地进行管理。营运资金一般具有以下特点:
1周转时间短。根据这一特点,说明营运资金可以通过短期筹资方式加以解决。
2数量具有波动性。流动资产或流动负债容易受内外条件的影响,数量的波动往往很大。
3非现金形态的营运资金如存货、应收账款、短期有价证券容易变现,这一点对企业应付临时性的资金需求有重要意义。
4来源具有多样性。营运资金的需求问题既可通过长期筹资方式解决,也可通过短期筹资方式解决。仅短期筹资就有:银行短期借款、短期融资、商业信用、票据贴现等多种方式。
财务上的营运资金管理着重于投资,即企业在流动资产上的投资额。因而,要了解“零营运资金管理”的基本原理,就要首先了解营运资金的重要性。
营运资金管理是对企业流动资产及流动负债的管理。一个企业要维持正常的运转就必须要拥有适量的营运资金,因此,营运资金管理是企业财务管理的重要组成部分。据调查,公司财务经理有60%的时间都用于营运资金管理。要搞好营运资金管理,必须解决好流动资产和流动负债两个方面的问题,换句话说,就是下面两个问题:
第一,企业应该怎样来进行流动资产的融资,即资金筹措的管理。包括银行短期借款的管理和商业信用的管理。
可见,营运资金管理的核心内容就是对资金运用和资金筹措的管理。
第二,企业应该投资多少在流动资产上,即资金运用的管理。主要包括现金管理、应收账款管理和存货管理。
二“零营运资金管理”的基本原理
“零营运资金管理”的基本原理,就是从营运资金管理的着重点出发,在满足企业对流动资产基本需求的前提下,尽可能地降低企业在流动资产上的投资额,并大量地利用短期负债进行流动资产的融资。“零营运资金管理”是一种极限式的管理,它并不是要求营运资金真的为零,而是在满足一定条件下,尽量使营运资金趋于最小的管理模式。“零营运资金管理”属于营运资金管理决策方法中的风险性决策方法,这种方法的显著特点是:能使企业处于较高的盈利水平,但同时企业承受的风险也大,即所谓的高盈利、高风险。具体表现为:
1丰富的收益。一般而言,流动资产的盈利能力低于固定资产,短期投资的盈利低于长期投资。如工业企业运用劳动资料(厂房、机器设备等)对劳动对象进行加工,生产一定数量的产品,通过销售转化为应收账款或现金,最终可为企业带来利润。因此,通常将固定资产称为盈利性资产。与此相比,流动资产虽然也是生产经营中不可缺少的一部分,但除有价证券外,现金、应收账款、存货等流动资产只是为企业再生产活动正常提供必要的条件,它们本身并不具有直接的盈利性。又因为短期负债对债权人来说偿还的日期短、风险小,所以要求的利率就低,而债权人的利率就是债务人的成本,因此,短期负债的资金成本小于长期负债的资金成本。
把企业在货币资金、短期有价证券、应收账款和存货等流动资产上的投资尽量降低到最低限度,可以减少基本无报酬的货币资金和报酬较低的短期有价证券,将这些资金用于报酬较高的长期投资,以增加企业的收益;
同时减少存货可使成本下降;
减少应收账款可降低应收账款费用以及坏账损失。大量地利用短期负债可降低企业的资金成本,而且短期负债的弹性大、办理速度快,能及时弥补企业流动资产的短缺。显然,由于降低了企业在流动资产上的投资,就可以使企业减少流动资金占用,加速资金周转,降低费用,从而可以增加企业盈利。
2潜在的风险。从风险性分析,固定资产投资的风险大于流动资产。由流动资产比固定资产更易于变现,其潜在亏损的可能性或风险就小于固定资产。当然,固定资产也可通过在市场上出售将其变为现金,但固定资产为企业的主要生产手段,如将其出售,则企业将不复存在。因此,除了不需用固定资产出售转让外,企业生产经营中的固定资产未到迫不得已时(如面临破产)是不会出售的。所以,企业固定资产的变现能力较低。企业在一定时期持有的流动资产越多,承担的风险相对越小;
反之,企业持有的流动资产越少,所承担的风险也就越大。另外,大量地利用短期负债,同样也可能导致风险的增加。一般来说,短期筹资的风险要比长期筹资要大。这是因为:第一,短期资金的到期日近,可能产生不能按时清偿的风险。例如,企业进行一项为期三年的投资,而只有在第三年才能会有现金流入,这时企业如果利用短期筹资,在第一、第二年里,企业就会面临很大的风险,因为企业的投资项目还没有为企业带来收益。但如果企业采用为期五年的长期筹资的话,企业就会从容地利用该投资项目产生的收益来偿还负债了。第二,短期负债在利息成本方面有较大的不确定性。如果采用长期筹资来融通资金,企业能明确地知道整个资金使用期间的利?
根据上面的观点,“零营运资金管理”原理的应用将使用权企业面临较大的风险。首先,企业有延期风险,即企业在到期日不能偿还债务的风险。如果企业需要延期,但会由于一些无法预料的因素而不能延期,如当短期负债到期时,企业的经营善变坏,以至债权人不肯延期;
或在延期时,正好赶上国家经济不景气,市场上资金私有制,而无法继续延期;
其次,短期负债利率的具有很大的波动性,企业无法预测资金成本,也就无法控制利息成本;
再次,企业为了减少应收账款,变信用销售为现金销售,可能会丧失客户,从而影响销售的增长。
尽管存在着高风险,但“零营运资金管理”仍不失为一种管理资金的有效方法。“零营运资金管理”在具体操作上,以零营运资金为目标,着重衡量营运资金的运用效果,通过营运资金与总营业额比值的高低来判断一个企业在营运资金管理方面的业绩和水准。由于“零营运资金管理”的基本出发点是尽可能地降低在流动资产上的投资额,因而营运资金在总营业额中所占的比重越少越好。这就是“零营运资金管理”的含义所在。“零营运资金管理”强调的是资金的使用效益。如果资金过多地滞留在流动资金形态上,就会使企业的整个盈利降低。简而言之,“零营运资金管理”就是将营运资金视为投入资金成本,要以最小的流动资产投入获取最大的销售收入。
三实现“零营运资金管理”的有效途径
资金成本论文范文第2篇
摘 要 从上市公司募集资金的资金成本角度探讨上市公司选择何种筹资方式更为合适,即筹资的资金成本相对较低。比较了股权筹资和债务筹资的筹资成本,通过计算比较债务筹资的两种筹资方式——银行贷款和发行企业债券各自的筹资成本,得出上市公司利用企业债券筹资方式募集资金的资金成本最低。
关键词 资金成本 股权筹资 债务筹资 企业债券筹资 采用股权筹资方式究竟是否合理,其资金成本如何,是否有利于企业长远发展和宏观经济状况,都是值得探讨的问题。针对这一问题,我国绝大多数学者认为,在当前我国证券市场尚不发达,市场监管不够完善的情况下,上市公司过分倚重股权筹资并非好事,股权筹资在完善企业内部管理,健全上市公司治理结构,提高其经营效率和确保其持续发展等方面存在一系列不利影响,最突出的现象是,在我国上市公司筹资资金的配置效率方面,股权筹资资金利用效率低下。一些上市公司将股权筹资募集的资金用于无效率的企业规模扩张,偿还债务,存放在金融机构以获取利息收入,甚至将资金用于盲目投资。这些现象在我国上市公司的股权筹资资金的运用方面尤为显著,在配股后几个月内更改配股资金用途的企业也不在少数。针对上市公司股权融资偏好,本文将从募集资金的资金成本角度出发,探讨上市公司采用何种筹资方式最为恰当。本文探讨的上市公司满足下列条件:其规模一般较大、信用状况良好,具备使用股权筹资和债务筹资的相应条件,同时假设该公司处于盈利状态,可以发挥财务杠杆的正面作用。1 资金成本的重要性所谓资金成本就是企业筹集和使用资金所付出的成本。每一个资本都有其特定的资金成本。例如,利用债券筹资必须支付相应的利息,利息支付可以是固定利率的,也可以是变动利率的。股票筹资必须支付相关股利,且大多数情况下,投资者的资本收益预期会随着股票的市场价值的变化而变化。资金成本在现代企业中是关系到企业筹资决策和投资决策的重要问题。资金成本在企业筹资决策中的作用表现为:资金成本是影响企业筹资总额的重要因素;
资金成本是企业选择资金来源的主要依据;
资金成本是企业选择筹资方式的参考标准;
资金成本是确定最优资金结构的主要参考。资金成本在企业投资决策中的作用表现为:资金成本可作为项目投资的折现率;
资金成本是投资项目的基准收益率。与此同时,资金成本是评定企业经营成果的依据,凡是企业的实际投资收益率低于这个水平的,则应认为是经营不利,这也是向企业经营者发出了信号,企业必须改善经营管理,提高经济效益。2 股权筹资和债务筹资的资金成本比较2.1 股权筹资2.1.1 普通股资金成本分析普通股资金成本率=预计下一年股利/(股票发行总额-发行费) 预计股利的年增长率 从资金成本角度考虑,发行普通股的资金成本较高。主要有两个原因:一是由于投资者购买普通股股票既没有取得固定收益的保证,也不能抽回投资,所以普通股股东的风险最高,当然也相应要求有较高的投资报酬,即股利。由于投资者要求较高的投资报酬,即预计下一年股利较高,导致普通股资金成本上升;
二是普通股发行成本较高。观察普通股资金成本公式不难发现发行费较高,导致分母较小,从而使整个分式比值较大,即普通股资金成本率较高。2.1.2 优先股筹资资金成本分析优先股资金成本率=优先股票面总额×年利息率/(优先股票面总额-发行费)×100% 从资金成本角度考虑,发行优先股筹资的资金成本较高。发行优先股筹资的资金成本一般虽低于发行普通股股票筹资的资金成本,但高于发行企业债券或取得银行借款的资金成本。低于普通股的筹资成本有两个原因:一是由于优先股股东按照股票面值和固定的股利率取得股利,风险较普通股股东小,所以其投资报酬也较普通股低,使得优先股的筹资成本低于发行普通股筹资成本;
二是优先股的股利支付是确定的,当企业的资产收益率高于优先股股利率时,发行优先股筹资就可以提高普通股股本收益率,普通股股东可获得
资金成本论文范文第3篇
出版上市公司作为我国文化传媒板块的新生力量和重要组成部分,其现金持有问题一直受到相关行业专家和学者的广泛关注,包括出版上市公司现金持有水平偏高、资金使用效率较为低下等问题。影响出版上市公司现金持有水平的因素有哪些?怎样提升出版上市公司的资金使用效率?基于这些疑问,本文拟在梳理有关现金持有理论和实证研究的基础上,运用多元线性回归等分析方法,实证检验影响出版上市公司现金持有水平的主要因素,并对各种结果进行研究分析,提出相应的对策和建议,以推动出版上市公司资金运用效果和投融资决策水平的提高。
1 理论基础与研究综述
现金持有的理论文献主要包括以经济理论为基础的权衡理论和融资优序理论,以及以行为理论为基础的理论。权衡理论认为公司持有现金存在两种动机:交易成本动机和预防动机。交易成本动机是指由于外部融资所带来的固定和变动成本要高于内部融资成本,因此公司会持有大量现金从而减少交易成本;预防动机是指为了避免资金短缺可能带来的投资机会的丧失,公司会通过削减现有投资或募集额外资金从而增加预防成本。因此,公司会权衡交易成本和预防成本的大小,当持有现金的边际成本等于现金短缺的边际成本时,现金持有量最优。
梅叶斯(Myers)和梅吉拉夫(Majluf)(1984)提出的融资优序理论认为公司持有现金的目的是为了融资新的项目和投资机会。为了降低因为信息不对称带来的融资成本,公司会首先动用自有现金,其次选择安全和风险较小的债务,最终选择外部权益融资。因此,当公司拥有较多投资机会且面临外部融资约束时,它会持有尽可能多的现金。
理论认为高现金持有会给经理人带来更大的裁量权。帕帕约安努(Papaioannou)等(1992)认为经理人将现金持有视为一种特权[4],梅叶斯(Myers)和拉詹(Rajan)(1998)也认为经理人持有流动资产可以获得更多私人收益[5]。奥普勒(Opler)等(1999)也提到经理人不愿支付给股东股利是基于现金持有所带来的控制权偏好[6]。
权衡理论与融资优序理论的关键不同在于投资机会与现金持有的关系解读(Dittmar 等,2003)[7]。同样,理论与前两种理论的联系也在于这种关系解读。当公司面临较少投资机会时,经理人为增强公司控制权和提高自身所拥有的无须股东同意自主投资的权力而持有大量现金,这种自由现金流量可能产生的非效率投资会损害股东乃至公司价值(Jensen,1986)[8]。因此,公司应权衡现金持有所带来的预期成本和项目预期投资收益大小从而决定最佳现金持有量。
相反,当公司面临较多投资机会时,现金持有必不可少。那些依赖于独特商业创新模式而获得成功的公司往往倾注大量的资金用于研发活动,所产生的技术专利可以使得他们在动态的环境将创新成果商业化并获取竞争优势(Wasserman,1988)[9]。因此,为避免由于潜在的资金短缺导致的竞争优势的丧失,尽管存在相应的成本(有效的公司治理会降低这一成本),股东仍然认可公司持有大量现金,因此,现金持有水平与投资机会相关而不存在最优,这与融资优序理论的观点相一致。
基于以上研究,本文拟以我国出版上市公司为分析对象,选取若干财务指标和公司治理指标作为解释变量,探究哪些因素会影响到出版上市公司的现金持有水平,并通过实证检验和结果分析,提出相应的对策建议,以期为出版上市公司的现金管理及投融资决策提供参考。
2 研究设计
2.1 研究样本
本文以2012 年年底前上市的A 股出版上市公司为研究样本,观测期间为20102015 年。在对研究样本进行筛选时,考虑到ST 传媒在此期间经营状况较差,对研究结论有较大影响,因此将其予以剔除。同时,考虑到上市当年所募集资金对现金持有量有较大影响,因此将上市当年样本数据予以剔除。最后,共获得13 家出版上市公司65 个年度样本数据。
另外,考虑到成长性对公司基本面因素的影响,本文以主营业务收入增长率作为成长指数,将全样本进一步划分为高低两个不同成长性子样本。
2.2 变量定义
2.2.1 被解释变量
本文以现金CH 占总资产的比率来衡量公司的现金持有水平,并取其自然对数LnC 作为因变量来分析其他各种因素对公司现金持有水平的影响。需要说明的是,本文所指的现金是采用现金流量表中的现金及现金等价物期末余额,即:LnC=Ln(现金及现金等价物期末余额/ 期末总资产)。
2.2.2 解释变量
考虑到样本容量较小,本文主要选取如下10 个解释变量,分别定义为:公司规模(SIZE)=Ln(公司总资产);资产回报率(ROA)= 净利润/ 资产平均余额;现金流量(CF)=(净利润+ 资产折旧摊销总额)/ 总资产;资产负债率(LEV)= 负债总额/ 资产总额;债务期限结构(MAT)= 长期负债/ 负债总额;现金替代物(SUB)=(流动资产-流动负债-现金及现金等价物余额)/ 总资产;成长机会(Q)=(本期主营业务收入-上期主营业务收入)/ 上期主营业务收入;股利支付(DIVDUM)为01 哑变量,当年支付现金股利为1,当年没有支付现金股利为0;资本性投资支出(CAPEX)=(固定资产净值的变化额+ 在建工程+ 长期投资)/总资产;股权集中度(CR)= 第一大股东持股比例。根据以上变量定义,本文构建如下回归模型:LnC=+1SIZE+2ROA+3CF+4LEV+5MAT+6SUB+7Q+8DI VDUM+9CAPEX+1 0CR+
(1)
3 实证结果分析
3.1 描述性统计分析
出版上市公司的平均现金持有比率为29.5%,和其他行业相比显著偏高。高成长性样本公司的平均现金持有比率为32%,要高出低成长性样本公司5%,说明出版上市公司成长性越好,其现金持有水平往往越高。在解释变量方面,出版上市公司资产负债率普遍较低,均值为31.9% 明显低于A 股上市公司整体水平,说明出版上市公司具备轻资产和低负债等特征,较为偏好股权融资而未能充分利用财务杠杆。出版上市公司长期债务占负债总额的比重极小,均值仅为3.2%,说明出版上市公司在债务融资中偏向于短期融资,偿债压力较小。出版上市公司现金替代物不多,占总资产的比重均值仅为2.8%,与现金替代物均值为负数的低成长性出版上市公司相比,高成长性出版上市公司现金替代物均值相对较高,说明高成长性出版上市公司存在较多短期投资,如持有大量的交易性金融资产等。93.8% 的出版上市公司会支付现金股利,明显高于A 股上市公司整体水平,说明出版上市公司面临的外部融资约束较小。出版上市公司资本性投资支出均值仅为2.4%,存在着明显的投资不足。出版上市公司股权集中度较高,第一大股东持股比例均值超过50%,说明出版上市公司一股独大,尤其是高成长性出版上市公司大股东持股比例均值达到了58.8%。
进一步通过相关性检验,可以发现现金持有比率与资产负债率、债务期限结构显著负相关,与股权集中度显著正相关,至于其他变量与现金持有比率相关性较不显著。在解释变量方面,资产回报率与资本性投资支出正相关且相关性最高(相关系数0.560),其他大部分变量之间的相关性较弱,股利支付与其他变量之间无相关性。
3.2 多元回归分析
考虑到成长性分组和股利支付指标的无差异性,本文将模型(1)中的成长性指标Q 以及股利支付指标DIVDUM 去除,调整后的模型如下:LnC=+1SIZE+2ROA+3CF+4LEV+5MAT+6SUB+7CAPEX+8CR+ (2)利用回归模型(2),对出版上市公司现金持有水平的影响因素进行回归分析,各样本回归结果如表2 所示。可以看出,模型调整后整体拟合效果较好,各样本拟合度均在50% 以上。而且在三个样本中现金持有水平均与资产负债率、现金替代物显著负相关,与股权集中度显著正相关。
资产回报率与现金持有水平负相关,这种关系仅在全样本和高成长性样本公司中存在且显著性较弱。根据权衡理论,资产回报率越高,公司盈利能力越强,创造现金的可能性越大,现金短缺的成本较小。因此,资产回报率越高,公司持有的现金越少。现金流量与现金持有水平仅在高成长性样本公司中正相关且相关性较为显著。根据融资优序理论,经营现金流量会在满足现有投资所需和偿还债务后沉淀下来,形成自由现金流量以降低信息不对称条件下的未来外部融资成本,因此高的现金流量往往伴随着高的现金持有水平。高成长性出版上市公司往往盈利能力较强,表现为经营现金流量较高,对应的现金储备量较为充足。
资产负债率与现金持有水平负相关,这种关系在所有的样本公司中均在1% 水平上显著。根据融资优序理论,资产负债率可充当公司发行债务能力的替代(Hardin 等,2009)[10]。公司负债率越高,其传递的信号为公司的举债能力越强。当公司发生现金短缺时,可较为容易且低成本地借贷资金,因此资产负债率越高的公司,其持有的现金就越少。同样,理论认为,经理人出于风险规避和追求自身利益的需要,他们往往会过量持有现金以减少外部监管,而低资产负债率公司面临的外部监管程度相对较低,因此资产负债率与现金持有水平负相关。
债务期限结构与现金持有水平仅在高成长性样本公司负相关且相关性较为显著。根据融资优序理论,短期债务在债务总额中所占比重越大,代表公司信息不对称程度越深,相应地其融资成本也越高。另外,短期债务偿还期限较短,为预防公司陷入财务困境,公司会持有尽可能多的现金。高成长性出版上市公司其潜在的信息不对称问题往往较为严重,他们更愿意发行短期而不是长期债务,因此高成长性公司因为短期债务较多导致外部融资受限而不得不维持高额现金储备。
现金替代物与现金持有水平负相关,这种关系在所有样本公司中均在1% 的水平上显著。根据权衡理论,表现为非现金流动资产的现金替代物能以较低的成本变现,满足公司需求。当公司发生资金短缺时,可以将现金替代物迅速予以变现补充而无需对外举债或权益融资,因此现金替代物较多的公司可以保持较低的现金储备。
资本性支出与现金持有水平仅在低成长性样本公司中负相关且显著性较弱。根据融资优序理论,当公司有较多的投资项目,且现金流量不能满足公司的现金需求时,公司往往动用自己的现金持有量来满足投资所需。低成长性出版上市公司往往盈利水平较差,创造现金流量的能力不强,因此高的资本性支出会降低公司现金持有水平。
股权集中度与现金持有水平正相关,这种关系在所有样本公司中均在1% 的水平上显著。理论认为,股权集中度的提高可以加强董事会对经理人的监督和约束力度,减少自由现金流量和现金持有水平,进而降低成本。但是,理论也认为高的股权集中度可能带来大股东与中小股东的利益冲突,控股股东为自身利益可能会通过控制权来占有或转移公司的大量现金,这时公司会高额持有现金。在我国,基于历史原因和文化安全等需要,出版上市公司国有股权较为集中,国有大股东人没有足够的动力和能力来监督和约束经理人的行为,导致内部人控制现象产生,加上民营和外资持股比率不高,使得管理层自由裁量权较大,基于自利和控制权争夺的需要,他们很有可能持有大量的现金。
最后,本文没有找到企业规模对现金持有水平相关性的证据,一个可能的解释是样本容量不够或两变量之间存在着非线性相关关系。
4 结论与建议
出版上市公司应通过适当调整其资本结构来降低现金持有水平。目前我国出版上市公司资产负债率普遍偏低,长期债务较少,结合之前的实证分析,可以较好地解释我国出版上市公司现金持有水平偏高的原因。尽管资产负债率和长期债务水平的提高会加大出版上市公司硬性还款的压力,使得公司面临失败和破产的风险加大。但在盈利前景较好和财务风险可控的前提下,适当提高资产负债率水平,增加长期债务比重,可以充分发挥财务杠杆的积极作用,有效降低出版上市公司的现金持有水平,最终提高资金的使用效率和公司治理水平。
出版上市公司应通过适当加大短期证券投资来降低现金持有水平。短期证券与其他流动资产相比有着较高的投资收益率和较低的转换成本,既可以起到提高资金使用效率的作用,又可以减少预防性现金的持有。因此,出版上市公司应在上市初期或高速成长期充分利用闲置资金进行有效的资本市场资源配置,购买收益率较有保障且流动性较强的金融产品。
资金成本论文范文第4篇
【关键词】现金管理 流动性 上市公司 财务结构
一、国外有关现金持有水平的研究和理论假设
在理想的资本市场中,现金的持有水平与公司价值无关。当现金持有不能满足正常经营和投资的需求时,企业可以无成本的筹集资金。因此,当企业筹集资金并以流动资产形式投资时,股东的财富并没有变化。但是,现实世界里,当企业筹集资金需要成本时,探讨现金持有水平就不得不考虑为何企业会通过持有现金而不是通过外部融资等手段来获得资金。国外学者对此问题进行了大量的探讨,并形成了一系列研究成果。
(一)权衡理论
权衡理论认为企业将通过权衡持有现金的边际成本和边际收益来达到持有现金的最优水平。企业持有现金具有多种好处:第一,当面临意料之外的投资损失或者外部融资约束时,持有现金将降低企业财务困境的可能;
第二,持有现金使企业在面临融资约束时仍能够做出最优的投资决策,否则,企业将不得不放弃具有正净现值的项目;
另外,企业持有现金可以减少外部融资或者变卖资产的成本。根据权衡理论,本文对影响现金持有水平的企业特征进行讨论。
将要支付股利的企业可以通过减少股利支付来获得投资资金。当企业流动资金短缺时,为了减少外部融资所出现的成本,准备支付红利的企业可以通过削减红利来获得现金,而不准备支付红利的企业,则只能通过资本市场筹资。两者相比较,通过削减红利来获得现金的方式显然成本较低。因此,准备支付现金红利的公司将持有较少的现金。
企业的优质投资项目越多,其现金短缺的成本也越大,这是由于企业将不得不放弃具有投资价值的项目。因此,企业的投资机会与现金持有水平呈正相关关系。权衡理论同时预测,具有较好投资机会的企业如果遭遇财务困境,那些具有正的净现值的投资项目将会由于破产而不得不放弃,因此,财务困境的成本将比其他企业要大得多。因此,这些公司为避免财务困境将持有更多的现金。
企业中存在同样具有相当流动性的资产――非现金流动资产。相对于通过资本市场和银行融资,非现金流动资产转变成现金的成本更低。因此企业在出现现金短缺情况时,可以及时地将其转换成现金,非现金流动资产是持有现金的替代选择。因此,我们假定现金替代物与现金持有水平呈负相关关系。
一般而言,随着企业财务杠杆的上升,硬性还款的压力使企业破产的可能性加大。为了降低企业遭遇财务困境的可能,具有高财务杠杆的企业倾向于持有更多的现金。另一方面,财务杠杆比率也显示出企业债务融资的能力,财务杠杆越高,则表明企业债务融资能力越强,因而持有的现金越少。因此,财务杠杆与现金持有水平相关关系的方向不确定。
Miller和Orr(1966)的现金需求模型表明,公司的现金管理水平具有规模效应,这将导致小公司比大公司需要更多的现金。在现实世界中,买卖金融资产和实物资产都需要成本。当企业从外部筹集资金时,筹资成本由固定费用加上基于筹资规模而产生的可变成本。Peterson和Rajan(2003)认为,由于存在固定费用,对于单次融资来说,小企业的融资成本相对于大公司而言显得更大,因此小公司有更大的激励持有更多的现金。另外,由于大公司多倾向于多元化经营而不太会面临财务困境(Rajan和Zingales,1995)。Kim等(1998)也指出,小公司在外部融资方面具有更多的借贷约束和融资成本。因此,我们假定公司规模的大小与公司流动资产持有水平有着负相关的关系,公司规模越小,其流动资产持有水平越高。
在其他情况相同时,企业的流动资产都被分散在整个经营周期内,因此,现金周期长的企业将不得不持有较少的现金(Kim et al,1998)。
由于国家股东的政府背景,当企业出现资金短缺时,由于是以非流通的国家信用作为担保,企业往往可以能够以较低的成本从国有银行进行债务融资。这将使企业减少现金持有水平。
信息不对称是间接融资的重要成本。由于银行在评估企业信用等级和监管方面的优势,当企业以银行贷款作为主要融资手段时,一般不会面临信息不对称的问题。Boot和Thakor(1994)认为,随着企业与银行的长期合作,银行将会减少企业的抵押以及降低贷款利息。企业和银行之间的关系在贷款审查和贷后监督中得到加强,从而减少再融资谈判中银行审批的难度,因此企业的融资成本将逐渐减少。从这个意义上来说,企业的现金持有水平将随着企业银行债务的增加而减少。
(二)优序融资理论
信息不对称使企业外部筹资变得困难。投资者需要确认企业所交易的证券价格是否被高估了。由于外部投资者并不清楚企业的内部管理,他们将会低估证券价格(Myers和Majluf,1984)。由此可见,信息不对称的存在使外部筹资成本更高。因此,Myers(1984)的优序融资理论认为,企业将以一定的次序来选择融资方式,首先是留存收益,其次是债务融资,接下来才是股权融资。在信息不对称条件下,选择这种融资次序有利于减少信息不对称所带来的成本。优序融资理论表明企业并没有目标现金持有水平,同时现金可以调节留存收益和投资的比例。当现金持有量可以满足新的投资时,企业将回购债券同时积累现金。当留存收益不足以满足投资需求时,企业将动用现金,进而举债融资。
大量的投资机会将需要大量的资金。由于现金的短缺意味着企业以较高成本通过外部市场融资,否则将放弃盈利的投资机会。因此,具有高投资机会的企业将持有更多的现金。
优序融资理论表明,当企业投资所需资金超过留存收益时,企业债务将增长;
反之,债务将下降。因此,现金持有水平也随着投资水平而反向变动。当投资超过留存收益时现金持有水平下降;
当投资小于留存收益时现金持有水平上升。现金持有、债务和投资三者的关系表明,财务杠杆与现金持有水平呈负相关关系。
(三)成本理论
当股东的利益与债权人利益不一致,或者不同债权人利益不一致时,就产生了成本。由于存在上述成本,高杠杆的企业要额外筹资非常困难,并且成本很高。这类企业具有很高的“资产替代”的动机(Jensen和Meckling,1976),因此,其债权契约往往包括了很多的约束性条款。这类企业也往往面临投资不足的问题(Myers,1977),这是由于通过外部筹资来投资将对债权人有利而对股东不利,因此股东倾向于不投资。
当债务的成本过高时,企业必须避免不能通过筹资来投资有价值项目的情形。显然,一个可行的方法就是选择一个较低的财务杠杆。然而,当外部筹资成本过高时,面临高回报投资机会的企业将持有更多的流动资产。市场价值/账面价值(M/B)比率通常是投资机会的替代变量(Smith和Watts,1992)。既定管理层和投资者的信息不对称,具有高M/B比率的企业持有更多的现金,这是由于企业财务状况恶化的成本更高。因此,当企业的投资支出一定时,具有越高M/B的企业持有更多的现金。
由于股东和经营者在经营决策上不一致。Jensen(1986)认为企业的管理层将持有更多的现金,以便对企业的投资决策具有更大的自。管理层通过现金投资,将避免由于通过资本市场融资而必须提供投资项目的信息。因此,管理层的投资很有可能损害股东权益。
经营者可以利用持有的现金追求其自身的利益,股东却为这些行为负担所有的费用。首先,经营者由于厌恶风险而持有过多的现金,从而可以避免市场筹资的约束。其次,经营者会为了更方便的追求其自身利益而持有过多现金,这可以看作是自由现金流量。足够的现金可以使企业能够投资于那些不能在资本市场融资的项目,从这个意义上说,经营者可以不通过外部筹资就可以随意支配现金,降低外部的监督压力。这种现象对于企业价值而言具有反作用,因为企业持有较多的流动资产,将会使企业的价值变小。由于外部投资者不知道经营者筹资的目的是为了增加企业价值还是追求其个人利益,因此,企业外部筹资成本将会增大。第三,经营者由于不愿派发股利而积累现金。只要存在自由现金流,经营者可以随意支配这些现金,当没有更好的项目时,经营者就可能将现金投资于较差的项目中。因此,当经营者成本较小时,股东和经营者的目标就更趋于一致,对于有价值的投资机会影响就越小。
Stulz(1990)认为,在一定程度上说,M/B值高的企业具有较高的经营者成本。因而,M/B值低的企业持有过多的现金。这是由于低M/B的企业具有低回报的投资机会,通过资本市场融资比较困难,经营者为了便于投资有价值的项目而持有流动资产。
经营者持股能够使其与股东具有一致的目标。但是这也使经营者对风险更加厌恶(Stulz,1988)。为减少出现财务困境的可能,经营者将倾向于持有更多的现金,因此,现金持有水平随着经营者的持股比例而上升。
根据上述讨论,表1总结不同企业性质对现金持有水平的影响。
二、变量与数据
(一)样本及数据来源
为了检验以上实证假设,本文选取了2000~2009年期间所有在市交易的A股上市公司及其财务数据为原始样本。考虑到金融公司资产负债表的特殊性,本文剔除了金融保险业上市公司。同时,本文剔除了ST、PT以及存在数据缺失或数据有问题的公司。另外,本文还删除了主营业务收入非正的公司。依照Opler等(1999)的标准,本文的样本并没有要求企业在2000~2009年期间均在市。
本文数据均来自北京CCER色诺芬数据库。从《财务(非金融)数据库》中获取总资产、流动负债等财务数据,从《治理结构数据库》中获取股票数量、股东结构等数据,从《价格收益数据库》中获取流通股价格。
(二)变量定义
1.现金持有水平(LIQUID)。本文采用年末财务报表中的货币资金和短期投资之和除以年末总资产1。根据《企业会计准则》规定,短期投资是反映企业购入的各种能随时变现、并准备随时变现的、持有时间不超过1年(含1年)的股票、债券和基金、以及不超过1年(含1年)的其他投资。可以看到,短期投资同样具有很好的流动性。
2.公司规模(SIZE)。本文以公司总资产的自然对数来表示公司规模,全部数据以2000年物价水平衡量。
3.市值――账面价值比(M/B)2:本文以市值――账面价值比代表企业的投资机会。其中,MV=流通股市值+非流通股股数×每股净资产+负债账面值,BV=资产账面值。
4.财务杠杆(LEVER)。本文以总债务与总资产的比率来计算财务杠杆。
5.银行债务(BANK)。由于我国不允许企业间的资金拆借,当需要借债融资时,绝大部分企业都只能向银行提出贷款申请。因此可以认为,年报中的长、短期借款科目的年末余额之和与企业总负债之比可以作为银行债务的替代变量。
6.现金替代物(CASHSUB)。本文以(流动资产――流动负债――现金)与总资产的比值作为现金替代物的水平。
7.现金周期(CASHCC)。现金周期是指从现金支出开始到销售存货并收回现金为止的这段时间。具体计算方法如下:
现金周期=存货天数+应收账款天数-应付账款天数
8.高管持股(INSIDE)。由于涉及到许多难以定量的因素,衡量管理层和股东的冲突是非常困难的。由于我国上市公司的高管人员持股比例普遍偏低,为避免极端值对检验的影响,本文设定,当董事、监事和其他高管人员所持股份占全部股份数的比例超过1%,则设定为1,否则为0。
9.国有股比率(STATE):国有股比例=[(国家股+国有法人股)/总股本] ×100%。
10.股利哑变量(DIV)。若公司在本财务年度的第二年向股东支付现金股利,则Dividend取值为1,否则为0。
同时,本文采用地区变量(人均国民生产总值,GDP)来控制上市公司地区的差异。这是由于我国各地区经济发展差距非常大,上市公司在地域分布上呈现东多西少、南多北少的格局。企业所在地区的差别将会给企业现金持有决策带来影响。由于上市公司往往代表一个地区的品牌,因此,地方政府对这些公司会存在税收、贷款等方面政策上的倾斜,在经济落后地区尤其如此。因此,我们假定越是经济落后地区,企业持有的现金越少,这是由于企业在所处地区的特殊地位,一旦出现资金短缺,将能够以较低的成本获得资金。本文以当年度各省人均国民生产总值的对数表示,所有数据均以2000年价格水平衡量。
三、我国上市公司现金持有管理的实证研究
(一)描述性统计分析
表2提供了各变量的期望值、标准差和以及以现金持有水平为基准百分位的各变量的值。从表中可见,企业现金持有是我国企业总资产的重要组成部分,其期望值达到0.167,与日本企业0.185的现金持有水平相当(Pinkowitz和Williamson,2001)。企业现金持有水平的期望值超过其中位数,表明企业现金持有的横截面分布呈右偏状态。企业市账比率的期望值达到1.893。企业的银行负债占总负债的比例达到47.7%,这与我国目前以银行体系间接融资为主的金融体系的现实相吻合。高管持股比例的期望值为0.0025,显示我国上市公司高管人员的持股比例普遍偏低的现状。国有股比例的期望值为41.3%,成为我国非流通股的主要部分。
表3提供了各变量的Pearson和Spearman-Rank相关系数及其检验,两种检验方法所得出的结论相同。从表3中可见,除国有股与企业现金持有水平的相关系数没有统计显著外,其余变量均与现金持有水平具有显著的相关系数。其中,企业现金持有水平与企业规模呈显著负相关关系,这与我们的假设相一致。财务杠杆与现金持有水平的相关系数达到-0.299,表明财务杠杆上升将使企业现金持有水平下降。银行债务与现金持有水平的显著负相关说明我国银行与企业的关系越密切,将促使企业现金持有减少。企业现金替代物与企业现金持有水平显著负相关则表明两者具有良好的替代性。
(二)回归分析
表4给出了企业现金持有水平的截面数据(cross section)、混合数据(pooled data)以及面板数据(panel data)在6种模型下的回归结果。在截面数据回归中,本文采用White(1980)的抗异方差方法做t检验。在混合数据和面板数据回归中,本文采用Newey-West(1987)抗异方差和自相关方法做t检验。模型(1)对所有的数据进行截面回归,结果表明,企业现金持有水平随着企业规模、市账比率、财务杠杆、银行债务、现金替代物以及国有股比例的上升而下降。同时,企业现金持有水平随着现金周期、高管持股比例、股利支付以及地区经济水平的上升而上升。回归系数不仅在统计上显著,在经济意义上同样显著。
企业规模的回归系数为-0.004,表明企业规模越大,现金持有将越少。这是由于大企业往往能够更容易的进入资本市场融资以获得资金。当然,企业规模越大,也越容易进行多元化经营,因而,一旦出现资金短缺时,企业也可以通过出售非核心资产获得现金(Lang et al,1994)。我国处于银行体系主导的间接融资为主的金融体系中,银行是我国企业融资的主要手段。王霄和张捷(2002)指出,构成我国企业融资壁垒的主要因素仍然是市场经济中普遍存在的规模歧视。当企业面临资金短缺而需要外部融资时,规模因素将成为其融资成本的重要约束。因此,公司规模越小,其现金持有水平越高。
银行债务的回归系数显著为负,表明企业的银行负债越多,现金持有越少,这同时也证明了曹敏等(2003)的观点。曹敏等(2003)对我国的研究表明,银行与企业合作越长久,企业再融资谈判越容易,贷款成本也越低。由于银行评估企业价值和风险具有优势,一般来说,上市公司公布银行借款公告能够向市场发出正面信息。3进一步讲,当企业资金短缺时,与银行稳定的借贷关系将增加企业向银行进行再融资的能力,因此,银行借款越多,企业就会持有越少的预防性现金。
财务杠杆的回归系数显著为负,表明企业财务杠杆越高,则现金持有越少。企业持有现金的成本是损失了应得的利息。Baskin(1987)认为,当企业财务杠杆比率上升时,由于现金不能获得利息等收益,持有现金将增加企业融资成本,因此公司将减少现金的持有量。John(1993)指出,债务可以作为企业持有现金的替代选择。
回归结果表明,做出现金股利分配决策的企业将持有更多的现金。由于预期将在第2年度支付现金股利,因此,为避免出现现金短缺的情况,将比不支付现金股利的企业持有更多的现金。这与权衡理论的预测相反。出现这种现象的一个可能的原因是,改变现金股利支付决策的阻力往往非常大,因此,一旦做出现金股利决策,企业将不得不准备足够的现金用以支付。
与理论预测不同,现金周期的回归系数为正,这表明现金周期越长,企业的现金持有水平也越高。现金周期是从现金支出开始到销售存货并收回现金为止的这段时期。在我国宏观经济环境多变的情况下,周期越长,表明企业现金回收的风险越大。市场更新和行业风险往往成为企业财务困境的诱因,特别是制造业,一旦现金周转出现问题,企业资金链就将面临断裂的可能。
企业投资机会的回归系数显著为负,表明面临低回报投资项目的企业现金持有水平更高。在我国目前银行体系间接融资为主的金融体系下,银行成为企业主要的融资渠道,其对企业信息的掌握更容易更新,因此,将会对投资机会减少的企业以更高的成本发放贷款。所以低M/B的企业只能通过持有更多的现金以便在有好的投资机会时进行投资。
现金替代物与现金持有水平显著为负,这与理论预测是一致的。高官持股1%以上的公司现金持有水平较高。国有股比例越高,由于有国家信用作为担保,其外部融资将越容易,因而持有的现金水平越少。地区变量的系数为正,证明了前述假设。
在模型(2)中,我们对企业各变量在样本期间的平均值进行回归,得出与模型(1)相似的结论。接着,在加入了年度哑变量以控制年度影响后,我们得到模型(3)的结果。模型(4)则同时控制年度和行业4的影响来进行回归,除STATE变量的回归系数外,其余结论均与模型(1)相同,STATE变量的回归系数并不显著。
在剔除只有1年观察数据的85个企业样本后,模型(5)给出了固定效应回归结果,发现企业规模的系数显著为正,银行债务和企业投资机会为正,但并不显著。同时,本文选取了在2000~2009年期间数据齐全的688家上市公司,对样本进行随机效应的面板数据回归,模型(6)给出了具体的结果,发现GDP的系数显著为负。
四、结论与讨论
实证结果发现企业现金持有水平随着企业规模、市账比率、财务杠杆、银行债务、现金替代物以及国有股比例的上升而下降。同时,企业现金周期越长,现金流的风险越大,因此,为了防止出现财务困境,企业将持有越多的现金。高管持股以及股利支付决策也将使企业现金持有水平上升。
本文在运用多种研究方法进行分析并得出稳健结论的同时,也存在一定的局限性。例如,本文未考虑到企业所处的宏观环境。在一个宏观经济多变的环境中,企业现金持有决策将受到多大程度的影响,这在本文中并未有涉及。这些问题有待我们进一步研究和探讨。
主要参考文献:
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[2]Dittmar, A., Mahrt-Smith, J., Servaes, H., 2003, “International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings,” [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis 28, 111~133.
[3] Faulkender, M., Wang, R., 2004, “Corporate Financial Policy and the Value of Cash,”Working paper.
资金成本论文范文第5篇
【关键词】家族管理 二代涉入 超额控制 融资约束 现金现金流敏感度
从目前研究的发展来看,家族企业研究是学者们主要关注点,融资约束问题也已经成为投资理论研究的主流方向。在从现金现金流敏感度的相关文献出发研究融资约束理论的相关文献中,从家族企业角度出发的文献稀缺。而在对家族企业的相关研究中,关于现金现金流敏感度的研究文献较少。因此本文试图结合上述两个研究方向,探讨家族控制对我国上市家族企业现金现金流敏感度的影响,即家族参与是增加还是降低家族企业的融资约束。
一、文献综述与理论假设
(一)文献综述
关于家族控制企业的研究文献很多,然而家族参与企业管理能否为企业创造价值是学术界争论的议题。国外很多文献研究了家族控股股东对企业绩效的影响。在相关领域已有的文献中,存在两派对立的理论观点,其中一派观点以委托理论为基础,指出家族参与管理解决了第一类委托问题,从而为企业创造价值。有些学者从保护外部投资者的角度提出了企业的投资者与管理者之间的问题。Julio Pindado等人研究了家族控制是降低还是将增加融资约束,研究的结果是降低,原因是家族企业的而所有权和经营权没有分离,以及家族成员在企业中充当管理职位,文中提到多数家族管理者对企业和行业特别熟悉和了解;
他们长远的战略眼光能够提高企业的经营效率(Pindado J,2011)。也有学者研究指出作为大股东的家族很有可能通过超额控制侵占小股东的权益,导致不效率的投资发生及企业价值的负影响(Villalonga B,Amit R.,2009)。
企业的融资约束问题是一个有趣的研究方向,也是近年来学术界一直探讨的问题之一。已经有很多学者对该理论进行了研究,其中运用的模型有所不同。Steven Fazzartz等人首先提出用投资现金流敏感度模型衡量企业融资约的大小,以现金流对企业投资支出的重要性为依据,指出投资对现金流的敏感度越大,外部融资约束越大(Fazzari S,Hubbard R G,Petersen B C,1988)。另外一些学者如Almeida等从现金现金流敏感度入手研究企业的融资约束问题,提出现金的持有是具有一定成本的如放弃了当期的投资机会,但如果企业面临的融资约束,现金的持有可以为下一期投资机会的出现提供保证,因此融资约束问题越严重的企业越倾向于从内部现金流中拿出一部分作为现金持有,内部现金流越多,持有的投资储备的现金持有量越多,并由此导致现金持有量对内部现金流的敏感度,也就是说,企业的融资约束问题越严重,现金现金流敏感度越高(Almeida H, Campello M,Weisbach M S,2004)。
通过关于家族管理、家族二代涉入、家族超额控制的文献回顾和整理,本文探讨了三个主要问题,第一,家族的参与能否影响企业的融资能力?第二,家族第二代涉入能否影响企业融资约束问题?最后,家族超额控制怎样影响企业的融资约束?
(二)理论假设
本文将分别从家族管理、家族第二代涉入和家族超额控制三个视角考察家族对企业融资约束问题的影响。
1.家族管理。根据已有的研究,本文推测家族参与企业管理能够降低企业的融资约束。原因在于家族与企业的结合所产生的独特优势:(1)所有权和经营权权没有进一步分离,降低了成本;
(2)家族管理者目光长远,不会为短期目标牺牲长期利益,有利于企业的长远发展;
(3)由于在乎家族名誉,因此更在乎企业的名誉;
(4)他们对企业和行业的了解特别多。
综上所述,提出以下假设:
H1:家族成员出任董事长会降低现金现金流敏感度
H2:家族成员出任CEO会降低现金现金流敏感度
H3:随着家族成员担任董事会席位比例的增加,现金现金流敏感度降低
H4:随着家族成员担任管理层职位比例的增加,现金现金流敏感度降低
2.家族二代涉入。本文认为通过父辈提供的机会和平台,考虑到家族财富与企业绩效的利益一致性,家族二代在管理方面会采用长期战略导向。且根据委托理论,家族二代作为家族的一部分,其逐渐继承家族财富和权利,同样可以减轻大股东和经营者之间的利益冲突。
综上所述,本文提出以下假设:
H5:家族第二代出任董事长会降低现金现金流敏感度
H6:家族第二代出任CEO会降低现金现金流敏感度
H7:家族第二代出任董事会席位会降低现金现金流敏感度
3.家族族超额控制。超额控制导致控股股东与小股东们的利益冲突。Villalonga和Amit的研究中指出相比起其他企业,家族做为大股东更容易也更倾向于实现对企业的超额控制。但与其他企业无异,股权集中下超额控制会使家族控股股东有能力和动机去影响公司决策从而为己谋取私利,牺牲小股东的权益。
综上所述,本文提出以下假设:
H8:家族金字塔层级数会增加现金现金流敏感度
二、研究设计
(一)样本选取
本文的研究对象是我国的上市家族企业。最终一共收集到2002至2010年间的669家上市家族企业作为初始样本,在剔除掉ST以及信息缺失的样本后,一共有616家企业成为本文分析的总体样本。家族企业样本总体分布于18个行业,大部分集中在竞争型行业,其中最多集中在制造行业中。
(二)变量说明
根据本文的研究问题和假设,具体的研究变量包括被解释变量、解释变量、控制变量和调节变量四个部分。
变量测量相关的数据主要来源于锐思金融数据库,变量的具体定义如下表1所示:
(三)研究模型
本文借鉴了Almeida的模型,主要被解释变量为现金存量的增量(ΔCash),主要解释变量为现金流(CF)。根据需要检验的假设,本文将通过加入相应调节变量来考察其对现金流(CF)系数的影响。基本模型如下:
三、实证结果与分析
(一)回归分析
表4中的模型(1)为基本模型,可以检验家族企业是否存在融资约束,其显示的结果是全样本估计结果。从模型(1)可以看出企业现金存量的增量与现金流显著正相关,即我国上市家族企业普遍存在融资约束。模型(2)和(3)在基本模型的基础上分别加入了家族董事长和家族董事比例作为现金流的调节变量。模型(2)结果显示,哑变量家族董事长与现金流的交互项系数显著为负,则表明了家族成员出任企业董事长降低了企业的现金现金流敏感度,即降低了企业的融资约束。其结果支持了本文提出的假设1。同样的,在模型(3)中,董事会比例与现金流交互项系数为负,说明家族成员董事会席位占比越大,现金现金流敏感度越低,即融资约束越小。其结果支持了假设2。
在模型(4)的结果中,虽然家族CEO与现金流交乘项系数为负,但并不显著,因此假设3不成立。这可能是相比起职业经理人,家族成员往往没有足够的知识和能力,因此无法实现降低融资约束的结果。在模型(5)中,家族管理层比例与现金流交乘项系数显著为负,说明家族参与管理层的人数比例越高,企业的现金现金流敏感度越低,即家族成员占管理层比例越高,企业的融资约束越低。因此假设4成立。
综合表4的结果来看,家族参与企业管理能够降低企业的现金现金流敏感度,及降低融资约束。这与Pindado等人的研究结果一致。
表5将家族第二代从家族成员中剥离出来单独检验是由于家族第二代对家族企业的影响存在争议,考察其对家族融资约束的影响非常有价值。模型(6)、模型(7)和模型(8)分别将家族第二代成员担任董事长、家族第二代成员担任CEO、家族第二代担任董事会席位三个变量作为哑变量加入模型(1),并分别形成家族二代董事长、家族二代CEO、家族二代出任董事会席位与现金流的交乘项,从而考察其对现金流系数的影响。结果发现模型(6)的结果中交乘项系数并不显著,即家族第二代成员担任董事长对融资约束没有影响,即假设5不成立。这可能是因为在上市的600多家家族企业中,只有2.39%的企业是家族第二代担任董事长,这意味我们的家族上市企业还较为年轻,相对于其父辈来说年轻的家族二代显然缺乏经验,所以投资者可能会对这些继承者抱有怀疑的态度。这结论也与Brian的研究结果一致。模型(7)和模型(8)的结果中,交乘项的系数显著为负,说明家族第二代担任CEO及家族第二代出任董事会席位能够降低企业的现金 现金流敏感度,即降低企业的融资约束。因此假设6和假设7成立。
通过以上的回归分析发现,除了家族CEO和二代董事长之外,家族参与包括家族二代的参与企业管理都能够降低企业的融资约束。这与本文提出的假设答题吻合。
接下来的回归分析将关注家族企业超额控制对企业融资约束的影响。家族的超额控制程度用家族控制的金字塔层级数衡量。
模型(9)中列示了家族所控制的金字塔层级对企业现金现金流敏感度的影响。结果显示金字塔层级数与现金流的交互项系数显著为正,说明家族所控制的金字塔层级数越大,企业的现金现金流敏感度越高,即超额控制程度越大,融资约束越大。结果支持了假设8。
四、结论
本文的研究建立在Almeida等人研究的基础上,考虑到前人的研究已经把现金现金流敏感度作为融资约束的衡量标志之一,本文得出以下结论:(1)家族参与企业管理能够缓解融资约束;
(2)家族二代涉入管理同样能降低融资约束;
(3)家族超额控制增加融资约束。前两个结论表明,家族参与对企业产生了积极意义。这些家族企业在面对有利的投资项目时更容易从外部获取资金,从而使企业的投资水平接近最理想的状态,降低了过度投资和投资不足的可能性。这一结论充分支持了家族为其企业带来的特殊优势,特别验证了家族管理降低债权人与股东间的问题以及企业所有者和管理者间的之间的冲突。
虽然家族参与企业管理会降低企业的融资约束,但实证研究同样证明了当家族超额控制会抵消掉家族参与所带来的利好,家族超额控制反而增加了融资约束。这一发现表明并不是家族对企业的控制权越大,融资约束越低。当家族通过金字塔结构实现多层级多链条的集团控制结构,通过现金流权和控制权的不对等性家族有能力和动机通过侵害小股东的权益来从事“掏空”等为己谋取私利的活动,向外界传递的这一潜在负面信息增加了企业的融资约束。
参考文献
[1]Pindado J,Requejo I,de la Torre C.Family control and investmentCcash flow sensitivity:Empirical evidence from the Euro zone[J].Journal of Corporate Finance,2011,17(5):1389-1409.
[2]Villalonga B,Amit R.How are US family firms controlled?[J].Review of Financial Studies,2009,22(8):3047-3091.
[3]Fazzari S,Hubbard R G,Petersen B C. Financing constraints and corporate investment[J].NBER Working Paper,No.2387,1988.
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